ViEW

Einblicke für institutionelle Investoren

Mit ViEW liefern wir Ihnen das, was Sie als Investor brauchen:
Kompakte Einblicke unserer Experten in verschiedene, aktuelle Themenbereiche. 

"Ist eine Verschärfung der Geldpolitik bereits abgeschlossen?"

In dieser Ausgabe des ViEW thematisieren wir die gestiegenen Zinsen und die Chancen, die sich für Anleger hieraus ergeben. Natürlich passt hierzu auch ein Blick auf die Notenbanken, die Ereignisse im Vereinigten Königreich und die Frage, ob Multi-Asset-Portfolios wieder attraktiv sind.

Herzlich einladen möchte ich Sie zu unserer zweiten MEAG Alternative Assets Week, die vom 21. bis 25. November erneut spannende Themen für Sie bereithält.

Ich wünsche Ihnen wieder spannende „ViEWs“!

Ihr Frank Becker

Notenbanken: Es ist noch nicht vorbei

Die führenden westlichen Notenbanken haben in den letzten Monaten eine weitgehend inhaltsgleiche Politik gefahren. Ein „Frontloading“ der Zinserhöhungen, d. h. schnelle Zinserhöhungen, um die aus den Fugen geratene Inflation zu zähmen, um ein Entankern der Inflationserwartungen zu verhindern. Dies gilt für die FED, die EZB und die Bank of England, wobei die FED im Lead ist und die EZB eher der Follower der beiden anderen.

Als die Bank of England sich aber nach dem Chaos, das das geplante Fiskalpaket der Regierung Truss am Rentenmarkt anrichtete, zur kurzzeitigen Unterstützung der Finanzmärkte mittels Quantitative Easing gezwungen sah, glaubten die Märkte Schwäche zu spüren. Seitdem wurde vielfach die Story gespielt, dass Notenbanken aus Überlegungen der Finanzstabilität oder Konjunkturstützung schon bald am Ende ihrer geldpolitischen Verschärfung seien und damit das Gröbste hinter uns liegen würde.

Die Notenbankbilanz wird 2023 in den Fokus kommen.

Dr. Jürgen Callies, Head of Research

Da habe ich eine gute und eine schlechte Nachricht für die Verfechter dieser Sichtweise. Die gute Nachricht ist, dass wir am Ende dieses Jahres den größten Teil des  Zinsanhebungszyklus der Notenbanken hinter uns gebracht haben sollten, so dass für 2023 nicht mehr so viel an weiteren Zinserhöhungsschritten bleibt. Die schlechte Nachricht ist, dass die Verschärfung der Geldpolitik aber auch dann keineswegs abgeschlossen ist. So erfordert eine Normalisierung der Geldpolitik Anpassungen bei einem weiteren Politikinstrument, das in diesem Jahr, wenn überhaupt, nur moderat verschärft wurde: Den Anleihekäufen, die sich in einem Aufblähen der Zentralbankbilanz widerspiegelten und eine „neue“ Form der expansiven Geldpolitik darstellen. Eine Rückführung hier wird mit dem Schlagwort „Quantitative Tightening“ verbunden. Diese Maßnahmen werden direkt die Angebots- und Nachfragesituation, insbesondere die Staatsanleihemärkte, betreffen und Nachfrage aus dem Markt nehmen, teilweise sogar (bei aktiven Verkäufen vor Laufzeitende) das Angebot erhöhen.

Generell trifft dies auf eine Situation, in der ohnehin das Angebot an Anleihetiteln steigen wird, zum einen getrieben von den unterschiedlichen staatlichen Unterstützungsmaßnahmen zum Begrenzen der Effekte der Energiekrise, zum anderen durch niedrigere Steuereinnahmen als Folge der nahenden Rezession. Ein Nebenaspekt dürfte sein, dass, getrieben von dem starken Zinsanstieg, Notenbanken auf die nächsten Jahre deutlich weniger – oder überhaupt keinen – Gewinn an die jeweiligen Staatskassen abführen könnten. Die Belastung für den Rentenmarkt wird sich im kommenden Jahr also verändern, statt der Erhöhung der Leitzinsen wird die direkte Marktbelastung durch die Notenbanken im Vordergrund stehen. Auch hier wird die FED vorangehen, die EZB will über den endgültigen Kurs erst im Dezember diskutieren, eventuell entscheiden.

Die erste Periode des quantitativen Tightening der FED musste ja 2019 abgebrochen werden, weil sich die Finanzkonditionen zu sehr verschlechterten. Aber anzunehmen, dass die Notenbanken aus der FED-Erfahrung der Jahre 2018/2019 vermeiden werden, dieses Thema 2023 verstärkt anzugehen, wäre aus unserer Einschätzung falsch. Die Kredibilität der Zentralbanken steht auf dem Spiel, auch die größten Verfechter einer Beibehaltung einer expansiven Geldpolitik des letzten Jahres sind durch die Wirklichkeit der Inflation falsifiziert worden. Die Bank of England hatte bei den jüngsten Marktverwerfungen sehr klar gemacht, dass sie bereit ist, Liquiditätsengpässe zu bekämpfen, aber sich nicht von Märkten zwingen lassen wird, unter Verweis auf „verschlechterte Financial Conditions“ ihren Normalisierungskurs aufzugeben. Und dieser Normalisierungskurs bedeutet, eine Rezession wird in Kauf genommen, um die überbordende Inflation einzufangen. Gleiches gilt für die FED, etwas eingeschränkter für die EZB, die die Fliehkräfte in der Währungsunion beachten muss.

Für die Kapitalmärkte wird die Situation nicht einfacher, eher komplexer. Während die Notenbank allein die Notenbankzinsen setzt, sind ihre Maßnahmen zur Reduzierung des Anleihebestandes als Teil der gesamten Angebots- und Nachfragesituation am Markt zu sehen. Die Notenbank ist nur ein – gewichtiger – Player. Die Frage, wieviel von Maßnahmen zur Bilanzreduzierung an den Märkten bereits eingepreist ist, ist damit deutlich schwieriger zu beantworten. Jetzt aber schon die Notenbanken als positive Treiber für die Märkte zu sehen, scheint verfrüht. Die Herausforderung ist noch nicht vorbei und sie wird, aus unserer Sicht, bei der FED noch mindestens bis Mitte nächsten Jahres anhalten, die EZB dürfte wie bei den Zinserhöhungen in diesem Jahr eine Zeitverzögerung aufweisen.

Zentralbankbilanzen der Fed und EZB in Mrd. USD bzw. EUR

Zinsmarkt: Preisbewegungen steigern Attraktivität von ABS und CLOs

Der starke Anstieg der Zinsen führte jüngst zu erhöhten absoluten Renditeniveaus von ABS und CLOs. Hervorgerufen wurde dies u. a. durch Verkäufe von UK Pensionskassen, die Teile ihrer festverzinslichen Bestände monetisieren mussten.

Diese technisch begründete Preisbewegung mutet im Verhältnis zu der langfristigen fundamentalen Kreditqualität von europäischen Verbriefungstransaktionen heftig an. Daher sehen wir derzeit ein interessantes Risiko/Return-Profil, besonders im Bereich der AAA-gerateten ABS und CLOs. Zu beachten gilt allerdings, dass diese variabel verzinslichen Papiere generell als eher illiquide einzustufen sind.

Interessante Perspektiven bei langfristigen Multi-Asset-Strategien

Ein Espresso mit …

Michael Gerstle, Institutional Sales im Gespräch mit Abhinav Vivek, Portfolio Manager FI Macro

MG: An den Kapitalmärkten in UK kam es zuletzt zu eini­gen Verwerfungen, Pfund und Anleiherenditen verzeich­neten massive Ausschläge. Lag das allein an den Plänen der Regierung Truss?
AV: Es kamen mehrere Faktoren zusammen, aber die geplanten Steuererleichterungen waren letztlich der Auslöser für die Krise. Die Renditen für britische Staats­anleihen schossen regelrecht über die 4-Prozentmarke hinaus.

MG: Du hast auf mehrere Gründe verwiesen. Welche wei­teren Faktoren haben zu dieser Achterbahnfahrt beige­tragen?
AV: Im englischen Pensionsmarkt betreiben viele Anleger ein striktes Asset Liability Management und nutzen hierfür Derivate, um Inflations-, Währungs-, aber vor allem natür­lich Zinsrisiken abzusichern, die aus festen Pensionsan­sprüchen herrühren.

MG: Auch in anderen europäischen Ländern ist der Einsatz von Derivaten ein übliches Mittel beim Asset Liability Management. Gibt es in UK signifikante Eigenarten?
AV: Der englische Markt ist in dieser Hinsicht tatsächlich speziell. Viele Pensionsfonds replizieren Bestände in Staatsanleihen synthetisch über den Repo-Markt und Total Return Swaps. Die freiwerdenden Mittel werden in höher verzinsliche Produkte wie z. B. Corporate Bonds investiert. Bei steigenden Renditen sind durch die hohen Marginverpflichtungen auf diese gehebelten Geschäfte Verspannungen am Repo-Markt vorprogrammiert.

MG: Asset Liability Management wird auch auf dem Kon­tinent groß geschrieben. Wo bestehen Gemeinsamkeiten und wo Unterschiede?
AV: Die Bedeckung der Verbindlichkeiten steht auch hier­zulande und bei unseren europäischen Nachbarn im Vor­dergrund. Ähnlichkeiten bestehen vor allem in Ländern, in denen feste Pensionszusagen eine hohe Rolle spielen. Allerdings sind diese Zusagen oftmals nicht gleicherma­ßen strikt an die Entwicklung bestimmter Faktoren, zum Beispiel Inflation, gekettet. Daher setzen Investoren in Kontinentaleuropa eher Optionen zur Absicherung ein,
um gezielt Verbindlichkeitsstrukturen zu entsprechen.

MG: Das heißt, im Augenblick ist in anderen euro­päischen Staaten nicht mit ähnlichen Verwerfungen zu rechnen?
AV: Solche Entwicklungen erscheinen im europäischen Bondmarkt angesichts der heterogenen Marktstruktur und des deutlich niedrigeren Leverage tatsächlich unwahr­scheinlich. Trends am Pensionsfondsmarkt bleiben aber sicher weiter im Fokus des Kapitalmarkts.

Zeitenwende bei Zinspapieren!

Michael Hünseler, Leiter Active Fixed Income, und Matthias Wenzel, Leiter Fixed Income Solutions, über das Comeback der Rentenanlage.

MW: Ein schwieriges Jahr, auch an den Kapitalmärkten. Was hat dich überrascht?

MH: Vieles! Steigende Zinsen während einer humanitären und politischen Krise sind schon eher ungewöhnlich. Geopolitische Verwerfungen wie der Ukrainekrieg sollten eigentlich eine Flucht in sichere Anleihen auslösen und dadurch sinkende Zinsen bewirken. Aber die Kombination aus Energiepreisschock und globalen Kapazitäts- und Lieferengpässen befeuerte die ohnehin schon hohe Inflation zusätzlich und sorgte so für einen heftigen Zinsanstieg. Frühere Zyklen wiesen einen eher stetigen Anstieg der Markt- und Leitzinsen auf, in den letzten Monaten fühlte sich das aber eher an wie ein Ball, den man unter Wasser drückt und der beim Loslassen durch die Oberfläche schießt.

 

Michael Hünseler

Michael Hünseler

Leiter Active Fixed Income

Es lohnt wieder, auf die Chancen von Fixed Income zu schauen.

MW: Ein passendes Bild. Die Verhältnisse an den Rentenmärkten haben sich fundamental geändert. Anfang des Jahres haben wir uns für ein Szenario steigender Zinsen positioniert. Natürlich in der Erwartung, in eine Phase einzutreten, in der die Notenbanken ihre expansive Geldpolitik sowie die Ankaufprogramme zurückfahren. Mit den tragischen Ereignissen in der Ukraine sowie dem unerwartet starken Anstieg der Inflationsraten war zu diesem Zeitpunkt nicht zu rechnen.

MH: Und der Markt ist weiter im Ungleichgewicht. Viele bestimmende Faktoren sind noch unklar, nicht nur der weitere Verlauf des Krieges, auch die Tiefe der Rezession, der künftige Weg Chinas und die limitierten Möglichkeiten der Staaten, mit schuldenfinanzierter Fiskalpolitik gegenzusteuern. Aber da­durch ist der Rentenmarkt wieder deutlich interessanter geworden. Die Renditen sind hoch und die Gefahr weiterer deutlicher Kursverluste ist geringer. Wir nähern uns dem Punkt, an dem die Marktrenditen die erwarteten Zinserhöhungen der Notenbanken angemessen reflektieren. Es lohnt also wieder, auf die Chancen von Fixed Income zu schauen, nicht nur auf die Risiken.

MW: In den letzten Jahren haben die sinkenden Zinsen den Rentenanlegern regelmäßig einen Buchgewinn über den Kupon hinaus beschert, 2022 brachte uns Kursverluste, die wir nur von Aktienanlagen kennen. Aber heute sind die Renditen für Staatsanleihen und andere Papiere hoher Bonität auf einem Niveau, das es institutionellen Anlegern ermöglicht, ihre Verpflichtungen wieder mit liquiden Wertpapieren zu erfüllen. Dies wird sich in den strategischen Allokationen der Investoren und den Neu-anlagen auswirken.

Matthias Wenzel

Matthias Wenzel

Leiter Fixed Income Solutions

Verpflichtungen können wieder mit liquiden Wertpapieren erfüllt werden.

MH: Hierbei ist aktives Management gefragt, auch wenn das naturgemäß die dramatischen Kursverluste der letzten Monate bestenfalls bremsen, aber nicht verhindern konnte. Heute sind wir aber in einer anderen Welt. Die Kupons bieten wieder Puffer gegen Marktschwankungen. Wir können Risiken aktiv eingehen und aus einer Vielzahl von Positionierungen Mehrwert schaffen. Mögliche Szenarien am Kapitalmarkt für die nächsten Monate sind deutlich breiter gestreut als in den Jahren zuvor. Eine gute taktische Allokation profitiert von solchen Unsicherheiten. Außerdem ist der Markt nach wie vor durch viele Anomalien gekennzeichnet, die für ein aktives Management sprechen.

MW: Aber auch Buy & Maintain-Portfolios sind in diesem Umfeld interessant, nicht nur für Direktbestände. Viele Kunden erreichen heute wieder mit Papieren staatlicher oder supranationaler Emittenten mit hoher Kreditwürdigkeit ihre Ertragsziele. Bei ausgewählten Unternehmensanleihen findet sich zusätzlich ein attraktiver Renditeaufschlag. In all diesen Segmenten kommen uns unsere gewachsenen Verbindungen zu Schuldnern zugute, mit denen wir bei Bedarf maßgeschneiderte Formate und Bedingungen aushandeln können. Oftmals übrigens Emittenten, die man am Kapitalmarkt selten antrifft und für die man ein speziell ausgerichtetes, eigenes Research benötigt. Wir können die Buy & Maintain-Portfolios nach den individuellen Bonitäts- und Laufzeitvorgaben aufbauen und mit ruhiger Hand steuern. Derivate-Overlays sind in ihrer Größenordnung überschaubar, dienen der Feinsteuerung der Duration und haben unsere Kunden daher nicht in Liquiditätsnöte gebracht, anders als dies beispielsweise zuletzt im Vereinigten Königreich zu beobachten war.

Unser Börsen-Podcast Kapitalmarkt kompakt mit unseren erfahrenen Kapitalmarktexperten Dr. Jürgen Callies und Alexander Hauser:
 

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Archiv

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06/2022Davongaloppierende Inflation, steigende Lohnforderungen, Fragmentierungstendenzen in Europa: Die Not der Notenbanken

05/2022Steigende Zinsen und geopolitische Verwerfungen: Die Kapitalmärkte fest im Griff

04/2022Hochzinsanleihen, Auswirkungen Ukraine-Konflikt, Assetklasse Forst, Risikomanagement & Wertpapierhandel


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