400 Milliarden Euro – so viel Bargeld lagern deutsche Haushalte aktuell sprichwörtlich „unter der Matratze“. Während in Schweden nur noch 30 Prozent der Bevölkerung überhaupt bar bezahlt, sind es in Deutschland stolze 75 Prozent. Der Bargeldbestand hat sich seit 2013 mehr als verdoppelt – und liegt damit weit über dem europäischen Durchschnitt.

Das Problem: Bargeld bringt keine Zinsen. Im Gegenteil – laut Bundesbank weisen 41 Prozent des Geldvermögens deutscher Haushalte eine negative reale Rendite auf. Die Folge: Milliarden an potenziellen Zinseinnahmen bleiben ungenutzt. Wer stattdessen investiert hätte – zum Beispiel in einen breit gestreuten Aktienfonds – hätte seit 2000 im Schnitt rund 8 Prozent Rendite pro Jahr erzielen können.

Die Zurückhaltung gegenüber renditestärkeren Anlageformen hat auch kulturelle Gründe. Finanzbildung und Vertrauen in die Kapitalmärkte sind in Deutschland weniger ausgeprägt als in anderen Ländern. Gleichzeitig wächst das Interesse an nachhaltigen Investments – insbesondere bei jüngeren Anlegern. Hier bieten sich Chancen, die klassische Bargeldhaltung schrittweise zu überwinden. Auch die Digitalisierung des Zahlungsverkehrs könnte langfristig zu einem Umdenken führen.

Fazit

Die hohe Bargeldpräferenz in Deutschland ist nicht nur ein kulturelles Phänomen – sie ist auch ein Renditekiller.

^{Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, boerse.de}

Austerität geht oft mit politischer Unsicherheit einher. In Frankreich hatten wir in weniger als zwei Jahren bereits fünf Ministerpräsidenten. Der aktuelle Regierungschef Lecornu trat nur einen Tag nach der Vorstellung seines Kabinetts zurück, wurde jedoch von Präsident Macron gebeten, es erneut zu versuchen. Lecornu sicherte sich die Unterstützung der Sozialisten durch Zugeständnisse bei der Pensionsreform, um Neuwahlen zu vermeiden. Dennoch gibt es erhebliche inhaltliche Differenzen, insbesondere zwischen Sozialisten und Republikanern. Alle anderen Parteien betreiben Totalopposition und benötigen nur wenige Stimmen, um die Regierung erneut zu stürzen.

Diese politische Instabilität und die angespannte Haushaltslage führen zu einer deutlichen Risikoprämie auf der französischen Zinskurve. Ein einfacher Vergleich mit Ländern wie Belgien und Spanien zeigt eine Differenz von etwa 20 bis 25 Basispunkten im 10-Jahres-Bereich. Für eine stabile Regierung wäre dies in einem ruhigen Kapitalmarktumfeld aus Investorensicht attraktiv, doch das Risiko vorgezogener Neuwahlen könnte die Prämie asymmetrisch erhöhen.

Historisch gesehen war die französische Risikoprämie vor Präsidentschaftswahlen besonders hoch, insbesondere 2012 und 2017. Angesichts der Unsicherheit über Macrons Nachfolge 2027 ist eine ähnliche Entwicklung auch dieses Mal wahrscheinlich.

Kurzum, die zweite Lecornu Regierung hat sich mit den Änderungen zur Pensionsreform kurzfristig „Stabilität“ erkauft. Doch wie lange sie hält, ist ungewiss. Der politische Druck wird mittelfristig voraussichtlich zunehmen – sowohl durch wirtschaftliche Schwäche als Folge der Sparpolitik als auch durch wachsende parteipolitische Spannungen vor den Präsidentschaftswahlen.

Die Bedeutung kritischer Infrastruktur für die wirtschaftliche und soziale Stabilität eines Landes kann nicht hoch genug eingeschätzt werden. Während sich viele Diskussionen über Infrastruktur auf Bereiche wie digitale Netze, Verkehr und Energiewende konzentrieren, rückt ein weiterer, ebenso zentraler Bereich zunehmend in den Fokus: die essenziellen Infrastrukturen. Dazu zählen Wasser- und Abfallwirtschaft, Gesundheitswesen sowie soziale Infrastruktur – Sektoren, die häufig in Form von öffentlich-privaten Partnerschaften (ÖPP/PPPs) oder Konzessionen umgesetzt werden. Sie sind entscheidend für das Wohlbefinden der Bevölkerung und das reibungslose Funktionieren unserer Gesellschaft.

Besonders sichtbar wird diese Entwicklung im Wohnungssektor, wo der Druck auf Städte und Regierungen stetig zunimmt. In vielen europäischen Städten steigen Mieten und Immobilienpreise deutlich schneller als die Löhne. Schnelle Urbanisierung, Bevölkerungswachstum, Migration und internationale Investitionen verschärfen die Lage, sodass Haushalte mit niedrigem und mittlerem Einkommen zunehmend Schwierigkeiten haben, bezahlbaren Wohnraum zu finden. Gleichzeitig können Regierungen die wachsende Nachfrage nicht allein aus öffentlichen Mitteln decken. Herkömmliche Beschaffungsverfahren sind häufig teuer und zeitaufwendig. Hier haben sich ÖPP-Strukturen als wirkungsvolles Instrument etabliert, um die Lücke zwischen Bedarf und Angebot zu schließen – durch die Bündelung von Ressourcen, private Effizienz und langfristige Instandhaltung bei gleichzeitiger Sicherstellung sozialer Ziele.

Gerade im Bereich des bezahlbaren Wohnraums zeigt sich das Potenzial solcher Modelle besonders deutlich – vor allem in Südeuropa. Diese Länder setzen zunehmend auf Partnerschaften mit privaten Unternehmen, um langfristige, vertragsbasierte Affordable-Housing-Projekte zu finanzieren, zu errichten und zu betreiben.
  

Entwicklung und Prognose des Wohnungsdefizits in Spanien

^{Quelle: EY}
 

Spanien zählt dabei zu den aktivsten Ländern Europas im Bereich öffentlich-privater bezahlbarer Wohnbauinitiativen. Um den aktuellen Wohnungsmangel zu beheben und den zukünftigen Bedarf der kommenden 15 Jahre zu decken, müsste die jährliche Neubauquote von rund 90.000 auf über 300.000 Wohneinheiten steigen – ein Ziel, das vor allem aufgrund der begrenzten Verfügbarkeit von Bauland kaum erreichbar ist. Daher hat die spanische Regierung erfolgreich mehrere Konzessionsmodelle gestartet und erweitert diese fortlaufend, um den Engpass gezielt zu entschärfen.

Neue Formen der Zusammenarbeit zwischen öffentlicher Hand und privatem Sektor ergänzen bestehende Programme und schaffen zusätzlichen Wohnraum für breite Bevölkerungsschichten. Diese öffentlich-privaten Partnerschaften umfassen verschiedene Modelle, die sich in Risikoprofil, Laufzeit und Eigentumsstruktur unterscheiden. Zu den gängigsten zählen:

1. Konzessionsmodelle, bei denen Investoren auf öffentlichem Land bezahlbaren Wohnraum entwickeln und betreiben, bevor das Eigentum nach Ablauf des Vertrags an die Regierung zurückfällt.

2. Freehold-Modelle, bei denen Investoren Grundstücke zu ermäßigten Preisen erwerben und sich verpflichten, für einen festgelegten Zeitraum bezahlbaren Wohnraum anzubieten, bevor sie diesen frei am Markt betreiben oder veräußern können.

3. Permuta-Modelle, bei denen Investoren neue Wohnungen errichten und einen Teil der Einheiten an den Staat abtreten, während sie den Rest für den freien Markt behalten dürfen.

Solche Projekte bieten besonders attraktive Chancen für Infrastrukturinvestoren, die auf langfristige, stabile und an den CPI gekoppelte Cashflows mit überschaubarem Risiko setzen. Typischerweise haben PPP-Verträge Laufzeiten von 40 bis 70 Jahren und gewährleisten damit eine hohe Planbarkeit der Erträge. Die Mieten liegen in der Regel 20 bis 30 Prozent unter dem Marktniveau, was zu einer geringeren Fluktuation und niedrigeren Ausfallraten führt und können auch unter ESG-Aspekten punkten. Durch die Bereitstellung von nachhaltigem Wohnen und Unterstützung zur sozialen Inklusion bieten sie eine attraktive Kombination aus wirtschaftlicher Stabilität mit gesellschaftlichem Mehrwert.

Auf den ersten Blick mag bezahlbarer Wohnraum wie eine klassische Immobilieninvestition erscheinen, aber tatsächlich erfüllt er ein gesellschaftlich kritisches Bedürfnis, vergleichbar mit Schulen, Krankenhäusern oder öffentlichem Nahverkehr. Damit zählt er eher als Kerninfrastrukturanlage und nicht zu rein spekulativen Immobilieninvestments. Die Cashflows sind vorhersehbar, inflationsgeschützt und beruhen auf realem Bedarf anstatt auf kurzfristiger Marktdynamik. Im Gegensatz zu traditionellen Immobilienstrategien, die auf Wertsteigerung und Renditemaximierung setzen, zielen Investitionen in soziale Infrastruktur auf nachhaltige Einnahmen, gesellschaftlichen Nutzen und stabile Renditen.

Die Zukunft dieses Sektors ist vielversprechend: Mit wachsendem politischen Rückhalt, gesellschaftlichen Mehrwert und einem strukturell stabilen Nachfrageüberhang wird bezahlbarer Wohnraum zu einem der spannendsten Wachstumsfelder im Bereich der Infrastrukturinvestitionen und steht damit sinnbildlich für eine neue Generation von Anlagen.

In den vergangenen Jahren ist in den Portfolios institutioneller Investoren einiges in Bewegung. Gestiegene Zinsen und begrenzte Liquidität waren eine Herausforderung, von der weltpolitischen Lage ganz abgesehen. Waldinvestments gelten seit jeher als Stabilitätsanker – konnten sie diesen Claim nun unter Beweis stellen? Darüber spricht Peter Nowaczyk, Director Institutional Sales, mit Mathias Schwermer, Head of Illiquid Asset Forestry, und Jasper Renk, Senior Investment Manager Illiquid Assets Natural Capital.

PN: Welchen Effekt haben Waldinvestments auf das alternative Portfolio, gerade von institutionellen Investoren?

MS: Zum einen sind Waldinvestments nahezu unkorreliert zu klassischen Assetklassen wie Aktien oder Anleihen und nur gering korreliert zu anderen Real-Assets wie Immobilien oder Infrastruktur. Dadurch können Timberland Investments bereits mit relativ geringen Anteilen am Portfolio maßgeblich zur Glättung der Gesamtvolatilität desselbigen beitragen. Auf der anderen Seite zeigen Holzpreise und Landwerte eine hohe positive Korrelation zum Consumer-Price-Index. Das bedeutet, dass ein diversifiziertes Waldportfolio in Zeiten steigender Inflation tendenziell aufwertet. Holz und Land sind Sachwerte, deren Wert die allgemeine Preisentwicklung in der Wirtschaft widerspiegelt.

Gerade für langfristig agierende institutionelle Investoren wie Pensionskassen, Versorgungswerke oder Versicherungen sind dies wesentliche Aspekte.
  

PN: Konnte diese Theorie denn in der Praxis verifiziert werden?

JR: Wir konnten in der Tat in den letzten Jahren, die durch Schwankungen in den Bewertungen einiger alternativer Anlagen, hohe Zinsen und politische Unsicherheit geprägt waren, beobachten, dass Waldinvestments genau das erfüllen, was sie tun sollen. Wir sehen Anzeichen für genau den Effekt, den wir Förster seit Jahrzehnten immer wieder unterstreichen, nämlich den stabilisierenden, ausgleichende Effekt von forstlichen Flächen im Portfolio.

PN: Waldinvestments bedeutet in diesem Zusammenhang was genau?

MS: Wir verstehen unter Waldinvestments den Erwerb von Grund und Boden und des darauf aufstehenden Bestandes in juristisch sicheren Regionen und in starken Holzmärkten. Zum einen und primär um langfristig und nachhaltig den gefragten Rohstoff Holz zu produzieren und an die Säge- und Papierindustrie zu verkaufen und zum anderen, um an den anderen Chancen zu partizipieren, die das Eigentum von Grund und Boden bietet. Dies bedeutet zum Beispiel von der Wertsteigerung des knappen Gutes Landfläche zu profitieren, oder die Freiheit zu haben auch alternative Einkommensquellen wie Erneuerbare Energien-, Carbon- oder Baulandprojekte entwickeln zu können.

Anderes als beim Pachten von Landflächen oder dem Erwerb in Regionen mit Einschränkungen in Grundrecht- und Katasterthemen, haben wir so die Möglichkeit, langfristig zu investieren und Einkommensströme aus der originären Forstwirtschaft mit anderen Ertragsquellen sinnvoll zu diversifizieren, um Risiko zu streuen und den Cashflow möglichst gleichmäßig zu gestalten.
  

PN: MEAG investiert seit Jahren vor allem in den USA und Ozeanien in Wälder, hat sich hieran etwas geändert? Ich denke insbesondere an die Situation in den USA.

JR: Die USA sind und bleiben einer der wichtigsten Märkte für uns. Ja, es gab durchaus zwischenzeitlich die Intention der derzeitigen US-Regierung, nicht-amerikanische Landeigentümer zum Beispiel stärker zu besteuern, derzeit liegen uns keine Informationen vor, die diese verworfene Absicht noch stützen würden. Der Markt für Forstflächen, aber auch die Holzmärkte selbst, sind in den USA für große Institutionelle ein Markt, in dem in relativ kurzer Zeit ein substanzielles Portfolio aufgebaut werden kann, welches adäquaten Risiken unterworfen ist. Der Markt ist sicherlich der professionellste der Welt.

MS: Davon abgesehen haben wir unseren Footprint in Ozeanien, sprich Neuseeland und Australien, ausgebaut. Eine interessante Addition in unserer geografischen Allokation ist in der Tat Europa. In den vergangenen Jahren haben wir ein Portfolio in Finnland, Schweden und dem Vereinigten Königreich aufgebaut. Für uns ist das weniger die Abkehr von den USA als Investitionsregion als mehr die konsequente Fortführung einer sinnvollen Diversifikationsstrategie.

Der Klimawandel, der vor allem Wälder südlich der borealen Zone, also zum Beispiel auch in Deutschland, trifft, beeinträchtigt die Bäume in den genannten Ländern in einem geringeren Ausmaß, sodass die Regionen auch aus Risikogründen für uns interessant sind. Gleichzeitig fällt durch den Ukraine-Krieg ein Großteil der globalen Holzlieferungen aus Russland, insbesondere die nach Europa aus. Eine höhere Nachfrage nach europäischem Holz hat sich damit auch auf den Holzmärkten gezeigt und den Preis der Leitsortimente nicht unerheblich positiv beeinflusst.
  

PN: Waldinvestments sind, wie wir wissen, mehr als nur renditegetrieben, viele Investoren wählen nicht zuletzt aus ESG-Überlegungen diese Assetklasse. Das Thema ESG ist nun in der jüngsten Vergangenheit nicht mehr überall im Schaufenster, hat das Auswirkungen auf die Anlageklasse?

JR: ESG-Ansätze im forstlichen Management beeinträchtigen zumeist nicht die wirtschaftliche Leistung von Wäldern, im Gegenteil, die Umsetzung von Anpassungslösungen beispielsweise an den Klimawandel sorgt für langfristige wirtschaftliche Planbarkeit. Ein nachhaltiges forstliches Management, zum Beispiel auch in Anlehnung an die EU-Taxonomie, gepaart mit einer Waldzertifizierung nach anerkanntem Standard, kann dazu beitragen, dass langfristig orientierte Investoren auch noch in 10, 20 oder 50 Jahren mit der wirtschaftlichen Performance ihrer Wald-Assets rechnen können.

MS: Ergänzend ist zu sagen, dass auch mittelbar die Einhaltung von solchen Umweltzielen durchaus positiv wirken kann. Das Einsparen von CO2, also Dekarbonisierungsmaßnahmen, aber auch Biodiversitätsziele vieler Staaten und Unternehmen sind nach wie vor aktuell. Hier bieten Waldinvestments eine effektive Möglichkeit, diese gewünschten Effekte zu unterstützen. So partizipieren wir in Australien und Neuseeland im Zuge unserer Aufforstungsprojekte von gestiegenen CO2-Zertifikatspreisen und sehen gerade in den USA eine anhaltendes Interesse am Markt für freiwillige Emissionsgutschriften.

In den USA beobachten wir im Übrigen mit großem Interesse Projekte zum Vertragsnaturschutz im Wald, sogenannten Conservation Easements, die den Waldeigentümer zum Beispiel dafür entlohnen, Flächen unter Schutz zu stellen oder für die Öffentlichkeit zur Naturerholung zu öffnen.

PN: Das klingt, als ob derzeit viel Bewegung in der Assetklasse herrscht.

Danke für den interessanten Austausch!

Die Auswirkungen waren dementsprechend am Zinsmarkt spürbar. Die Aktivitäten bei Zins-Swaps in diesen Kurvensegmenten sind signifikant gestiegen, da es in der Regel nur wenige Marktteilnehmer gibt, die sich nachhaltig im 40- bis 50-Jahres-Segment der Swap-Kurve engagieren. Anleihen, die abgesichert oder im Asset-Swap-Format gehandelt werden, beschränken sich meist auf Laufzeiten unter 30 Jahren. Versicherer bauen ihre Duration hauptsächlich über Anleihen auf, während andere Teilnehmer taktische Ansätze verfolgen. Die Folge war eine deutlich flachere Swap-Kurve ab 2021 aufgrund größerer Aktivitäten an Empfänger-Zins-Swaps (siehe Grafik). Der Spread zwischen den 30- und 10-jährigen Swap-Sätzen notierte im Tief bei -79 Basispunkten, zwischen 50-jährigen und 30-jährigen Swaps bei -52. Zusätzlich wurde die Bewegung der Kurveninversion durch das damalige makroökonomische Umfeld verstärkt.

Laut einer Analyse der niederländischen Zentralbank beträgt das DV01 des Derivateportfolios allein rund 0,5 Milliarden Euro (Q1/24). Grobe Schätzungen von Banken gehen von einer Gesamtsensitivität des DV01 – inklusive Anleihen – von etwa 1,3 Milliarden Euro aus.
  

Spreads von Euro-Swaps

^{Quelle: Bloomberg}
  

Beginn einer neuen Ära

Mit Inkrafttreten des Gesetzes heißt es nun, die Reform des neuen Pensionssystems von Januar 2025 bis Januar 2028 umzusetzen. Während eine kleine Anzahl von Pensionsfonds die Umstellung bereits vollzogen hat, wird der Großteil 2026 und 2027 erwartet.

Die bis dato aufgebauten Receiver Zins-Swaps werden erwartungsgemäß reduziert und teilweise geschlossen. Laut Schätzungen aus dem Sell-Side-Research wird insgesamt mit einer DV01-Reduktion von 200 bis 275 Millionen Euro gerechnet. Im ultralangen Bereich der Swap-Kurve geht man von etwa 60 Millionen Euro DV01-Reduktion aus. Neben den schon vorhandenen Sorgen in vielen Staaten über die ausufernde Fiskalpolitik, bedeutet dies ein zusätzlicher Ruck für steilere Zinskurven – insbesondere bei Swaps mit sehr langen Laufzeiten. Die signifikante Versteilerung hat bereits Ende 2024 begonnen, hauptsächlich getrieben durch spekulative Positionierungen von Hedge-Fonds. Mittlerweile reicht die Bandbreite der Akteure von den üblichen Makro-Hedge-Fonds und Asset Managern bis hin zu Investmenthäusern mit Credit- und Aktienmandaten.

Da sich der Markt schon erheblich auf die Versteilerung positioniert hat, besteht das Risiko, dass Kurvenpositionen vorzeitig geschlossen werden oder Pensionsfonds ihre Absicherungen nicht komplett auflösen – was im Nachgang zu Kurvenverflachungen führen könnte.

Die Umsetzung solcher Kurvenpositionen kann via Zinsswaps erfolgen, entweder als Outright- oder auf Forward-Basis. Im Futures-Format zeigt der Spread von Bund und Buxl eine hohe Korrelation zu den 10- und 30-jährigen Zins-Swaps. Über Optionen lässt sich eine Versteilerung der Swap-Kurve darstellen, indem Long-/Short-Positionen in Swaptions gehandelt werden. Dadurch sind maßgeschneiderte Lösungen möglich, bei denen neben Carry & Roll auch der Zeitwert sowie die Volatilitätskomponente optimiert werden.

Für Investoren mit längerfristigen Anlagehorizont bietet die Versteilerung wiederum attraktive Kaufrenditen im hinteren Segment der Zinskurve. Je nach Risikopräferenz lassen sich Anleihen erwerben, die bei höheren Spreads notieren und zusätzlich von höheren Zinsen profitieren.

^{Quellen: De Nederlandsche Bank, Bloomberg}

Podcast Folge 37

Dr. Jürgen Callies, Head of Research
Alexander Hauser, Head of Investment Management